鋰電隔膜行業賽道屬性優質，且仍會進一步強化，高估值反映了對行業穩定、優良競爭格局可持續的高確定性溢價。因為隔膜產品成本結構特殊，且頭部企業快速進行成本迭代，隔膜行業形成了當前的寡頭格局。而下游新能源汽車在2019 年全球滲透率不超過5%，未來成長空間巨大，我們認為，隔膜行業市場份額將進一步集中，競爭格局持續優化，頭部企業分享行業增長紅利的確定性較高，當前行業估值水平反映了對這種確定性的溢價。

行業競爭格局持續優化有四大理由。1)上游企業與潛在進入者進入難度大，產品研發與低成本穩定運營生產兩大要求使得行業新進入者一般需要經過約4 年的研發與實驗周期，同時還要面臨較長認證周期;2)下游電池企業進入性價比不高，隔膜在電池制造成本中占比低、投資試錯成本大等因素降低了動力電池企業進入隔膜環節的動力;3)成本迭代仍將推動更多落后企業產能出清，預計在電池廠商供應鏈安全等訴求的制約下剩下少數幾家國內主流企業;4)海外競爭者不具成本優勢，海外隔膜企業單位產能投資成本顯著高于國內企業，因此國內企業不僅無懼其在國內的競爭，且有望憑借規?；€定供應能力與成本優勢在海外市場獲得良好發展。

恩捷股份：具備主動改善競爭格局的能力與平臺化發展的能力。公司通過成本優勢在行業激烈競爭的情況下仍能具備良好的盈利水平，并且可以借助自身經驗提升收購資產的經營水平，公司近年來頻繁收購，主動改善行業競爭格局，增強了自身在產業鏈中的地位。此外，公司具備平臺化發展的能力，因為制膜原理的相似性，公司在掌握底層制膜技術之后，已經布局鋰離子電池隔膜、BOPP膜、轉移膜等多個領域，公司平臺化發展能力有助于儲備新的業務增長點。

星源材質：基本面出現重大實質性改善。一方面，公司產能利用率與良品率已經提升至較高水平，與頭部企業差距已經縮小;另一方面，公司濕法新產線單位產能投資額已經創行業新低，有望借此降低單位產出中的折舊成本，從而帶來隔膜產品全成本的下降。設備改良與生產工藝的進步帶來的單線產能提升在助推單位成本下降方面影響較大。

總結：我們認為，目前行業內處于國內市場前列的隔膜企業將受益行業格局進一步改善，且優質業均具備自身的α。

風險提示：電動車需求或不及預期;新能源車支持政策或大幅變動;COVID-19疫情擴散情況對社會經濟活動的影響或偏離預期;相關公司業務進展或不及預期。

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